1、傳統塑料出口需求向好，可降解塑料替代空間可觀

塑料行業主要分為傳統塑料和可降解塑料兩種：傳統塑料采用 PP、PE、PET 等材 料；可降解塑料主要采用 PLA、PHA 等生物基生物降解材料以及 PBAT、PCL 等石油基 生物降解材料。

1.1、傳統塑料供需穩定，我國全球產量占比32%

全球塑料產量穩步增長。根據 Wind 數據顯示，2010 年-2020 年全球塑料產量從 2.7 億噸增至 3.7 億噸，年復合增長率 3.1%。根據家聯科技、富嶺股份招股說明書，2018-2020 年中國塑料產量在全球占比從 30%增至 32%，穩居全球第一。

根據 Wind 數據，2012-2021 年中國塑料制品產量從 6000 萬噸增至 7100 萬噸，年 復合增長率 1.9%。細分市場來看，其他塑料制品、塑料薄膜的產量較大。2010-2020 年塑料薄膜、塑料人造革的產量從 810 萬噸、211 萬噸增至 1424 萬噸、277 萬噸，年 復合增長率分別為 5.8%、2.8%；泡沫塑料、日用塑料產品產量相對穩定，2010-2020 年分別從 241 萬噸、635 萬噸變化至 242 萬噸、622 萬噸。我們認為，政策雖然對傳統 塑料有一定沖擊，但總體產量仍保持相對穩定水平。

外銷方面，2017-2019 年全年我國塑料制餐具及廚房用具出口金額分別為 49.7、 55.8、62.3 億美元，2018、2019 年同比增速均為 12%。2020 年上半年受到疫情沖擊， 出口金額有所下滑。2020 年下半年開始隨著疫情緩和，海外需求情況有所恢復，中國塑 料制品出口金額提升。2021 年以來，塑料制品出口金額保持較為快速增長，全年塑料 制餐具及廚房用具出口金額相較 2020 年同增 33%。2022 年延續增長態勢，2022 年 3-7 月單月同比增速穩定在 30%左右。 在整體出口情況向好的大環境之下，家聯在 2022 年上半年實現外銷營業收入同比 增長 102%。我們認為，隨著全球化程度的不斷提升、“一帶一路”新興市場的開辟以及國 內成本優勢拉大，塑料制品行業包括家聯科技的出口規模有望持續增長。

1.2、政策利好帶動可降解塑料下游需求

1.2.1、可降解塑料供給端產能不斷擴大

根據 European Bioplatics，2021 年全球生物塑料生產能力約為 155.3 萬噸，預計 2026 年可達 529.7 萬噸，20-26 年復合增長率 27.4%。根據華經產業研究院整理歐洲生 物塑料協會的數據，2021 年全球生物可降解塑料中 PBAT、PLA 和淀粉基材料的產量 占比較大，分別占據 29.91%、29.44%、25.55%。

分材料來看，可降解塑料中最為常見的 PLA 和 PBAT 的應用場景有所不同。PLA 屬于硬塑料，具有良好的機械性能、相容性、可降解性以及良好的抗拉強度、延展度、 透氣性，因此廣泛應用于生物醫學、涂料、工業材料及包裝領域。PBAT 屬于軟塑料， 有良好的延展性、斷裂伸長能力、耐熱性和抗沖擊性，因此廣泛應用于塑料包裝薄膜、 農用地膜等領域。同時，PLA 和 PBAT 的下游有重疊領域，可以結合兩者性能優點制作 混合產品達到最高的性價比，例如：在做膜袋時，常常將吹膜加工性較差的 PLA 與韌性 較好的 PBAT 進行混合，可以在提高吹膜加工性的同時保持生物降解性。

PLA（聚乳酸）由玉米、秸稈等生物質為原料，經過微生物發酵制成乳酸；PLA 中 游環節主要承擔以乳酸為原料提取丙交酯，以及丙交酯聚合形成純聚乳酸后通過復合改 性形成復合改性 PLA。全球 PLA 制作工藝包括三類，分別為“兩步法”、“一步法”、以 及“回收法”。其中主流生產方法——“兩步法”的原理是將乳酸單體縮聚脫水并由兩分子乳 酸環化得到丙交酯后，再將丙交酯開環聚合得到聚乳酸。“兩步法”在市場上使用最廣泛， 但工藝流程長、技術壁壘高，多數企業在丙交酯生產環節難以突破瓶頸。

丙交酯開環聚合法目前只有美國 Nature Works，荷蘭 Total Corbion 和浙江海正三 家企業有所突破。但浙江海正尚不具備丙交酯的產能，因而國內 PLA 生產的中間原料 長期依賴進口，丙交酯技術難以完全突破限制產能釋放。根據華經產業研究院數據，2021 年國外 PLA 產能約為 31.6 萬噸/年，國內 PLA 產 能約為 18.5 萬噸/年。2020 年 Nature Works 與 Total Corbion 合計擁有 PLA 產能占比為 73%，2021 年這一比例下降至 50%。我國聚乳酸產能市場份額已從 20 年 7%增至 2021 年的 37%，國產企業正在加速崛起。

PBAT 通過 1,4-丁二醇（BDO）、對苯二甲酸（PTA）和己二酸（AA）的酯化反應 合成。PBAT 既有良好的延展性、斷裂伸長、耐熱性和抗沖擊功能，又具有優良的生物 降解性，廣泛應用于塑料包裝薄膜、農用地膜等膜材料中。 根據華經產業研究院的數據，在生產原料方面，1 噸 PBAT 需要約 0.4 噸 PTA、0.6 噸 BDO 和 0.36 噸 AA。我國是 PTA 生產大國，PTA 產能約占全球 70%以上，目前國內 PTA 產能 6100 萬噸，未來 PTA 新增產能在 3000 萬噸以上；我國 AA 目前產能為 270 多萬噸，剩余產能約 100 多萬噸，短期內存在原料緊張可能性較低；我國 BDO 產能約 230 萬噸，短期內出現供應風險可能性較低。長期來看，若國內 PBAT 生產企業持續擴 大產能，BDO 可能會存在一定程度的供應風險。

競爭格局方面，根據華經產業研究院的數據，目前國內 PBAT 總產能 52.1 萬噸/年， 其中生產規模較大的企業有藍山屯河（12.8 萬噸/年）、金發科技（12 萬噸/年）和長鴻 高科（12 萬噸/年）。2021 年共投產約 24 萬噸 PBAT，目前在建及規劃 PBAT 產能超 200 萬噸，產能增長迅速。但 PBAT 的生產壁壘不高，大幅增長的市場需求吸引了眾多企業 擴產。我們認為，若在建和規劃產能全部投產，未來可能會出現產能過剩的情況。

1.2.2、全球政策加碼利好可降解塑料，需求端規模持續擴大

近年來全球多個地區均發布了一系列利好可降解塑料發展的政策： （1）中國限塑令持續推進：2020 年 1 月，經國務院同意，國家發展改革委、生態 環境部印發《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，該文件明確到 2020 年國家率先在 部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。到 2022 年，一次 性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大 幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、 可推廣的塑料減量和綠色物流模式。到 2025 年，塑料制品生產、流通、消費和回收處 臵等環節的管理制度將基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一 步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。

（2）北美限塑政策相對滯后：目前美國暫無全國性限塑政策，但部分州、市已經 明確出臺禁止餐廳主動提供一次性塑料吸管、餐具的政策。美國州、市的限塑政策對家聯在美國的總體銷售影響較小，同時考慮到美國民眾有使用一次性塑料用品的生活習慣， 家聯科技預計短期內美國政府制定并執行新的強力限塑政策可能性較低。（3）歐洲限塑政策明晰：自 2021 年起，歐盟全面禁止成員國使用飲管、餐具和棉 花棒等 10 種一次性塑料制品，并將用紙、秸稈或可重復使用的硬塑料替代。歐洲的限 塑政策利好家聯的生物降解材料產品出口。

總體來看，可降解塑料目前主要應用于餐飲外賣、生物醫療以及農業等領域。 （1）餐飲方面，國家在餐飲外賣領域的限塑禁塑政策為可降解材料帶來了廣闊的 應用空間。根據艾瑞咨詢的數據，2020 年全國餐飲外賣市場總訂單量達到 171.2 億筆， 在疫情的影響下仍實現了 7.5%的逆勢增長。2020 年中國外賣可降解塑料包裝市場規模 只有 2 億元。2021 年 1 月，全國范圍內的不可降解一次性塑料吸管已被全面取代。隨 著國家政策的漸進推動和可降解材料行業的不斷發展，餐飲外賣行業的包裝袋、包裝盒 采用可降解材料是必然之勢。隨著國家產業聚集需求以及可降解材料的產能提升，預計 到 2025 年外賣包裝市場規模有望達到 495 億元。根據前瞻產業研究院的測算，2022 年一次性塑料餐具領域可降解塑料市場空間約為 15 萬噸，2025 年將接近 35 萬噸，年 均復合增速達到 32.6%。

（2）生物醫療方面，根據澎湃新聞援引艾瑞咨詢數據，2020 年全球可降解塑料在 生物醫療領域的市場規模約 1.5 億元，占可降解塑料總市場規模的 0.44%；中國生物醫 療領域的市場規模為 0.058 億元，占可降解塑料總市場規模的 0.12%。2019 年前，可 降解塑料應用于醫療領域的市場規模非常小。2019 年受國家政策推動以及新冠疫情影 響，一次性醫藥制品的需求量增加，帶動市場規模大幅增加。從長期來看，雖然目前植 入式矯形器械增長較緩，但已逐漸突破技術壁壘，未來量產后規模有望持續提升。

（3）農膜方面， 2020 年 9 月我國實施《農用薄膜管理辦法》，其中明確提出“鼓 勵和支持生產、使用全生物降解農用薄膜”。2022 年 2 月，《中共中央國務院關于全面 推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見》中央一號文件發布，其中提到了加強可降解 農膜研發推廣。2021 年可降解地膜的試驗及使用量約為 1.2 萬噸，占地膜總使用量的 1%。目前可降解農膜仍處于試驗改進技術階段，主要劣勢在于其性能問題和性價比較 低。可降解農膜當前的技術水平無法滿足全國各地不同的自然條件，在各地應用的效果 差異較大，從部分地區推廣到全國推廣尚需一段時間。根據數據， 預計到 2025 年，農膜產能擴大，成本下降，可降解農膜的滲透率可達 15%。

1.3、傳統塑料市場集中度低，降解塑料市場處于發展初級階段

傳統日用塑料制品領域集中度較低。根據第一財經百家號和企查查的數據， 2011-2020 年中國塑料制品企業注冊數量從 7.13 萬家增至 72.92 萬家，年復合增長率 達到 29.5%。而行業集中度較低，根據富嶺股份招股說明書，2020 年中國日用塑料制 品總產量為 622 萬噸，行業龍頭家聯、富嶺的產量分別為 6.10 萬噸、6.03 萬噸。按照 產量計算，市占率分別為 0.98%、0.97%，CR2 市占率不到 2%。

傳統塑料領域二元化格局主要表現在于：①許多企業以家庭作坊的形式組織生產和 經營，設備自動化程度低，內部管理水平較為不足，產品同質性高且在質量上不具備明 顯競爭優勢，品牌影響力難以建立，市場競爭趨于白熱化，整體利潤水平較低。②行業 領先企業擁有較強的生產自動化水平、技術研發實力與產品設計能力，生產規模較大， 產品質量高且能滿足客戶的個性化與定制化需求，市場遍及全球，與國內外大型零售和 餐飲等廠商建立了良好的合作關系，積累了優秀的品牌口碑。

生物降解材料制品行業目前仍處于發展初級階段。可降解塑料的產品成本較高，國 內政策尚未大范圍強制推進。但相比傳統塑料制品，生物降解材料制品的利潤水平更高。 目前行業內領先企業具有一定技術積累，正在積極劃分賽道并確立領先優勢。未來，廠 商間的競爭將主要體現在優化產品性能、降低生產成本與開拓營銷渠道等方面。

2、立足全球市場，聚焦高端塑料制品及生物全降解制品領域

2.1、深耕塑料制品行業，布局生物全降解制品領域

家聯科技 2009 年成立于寧波，由王熊、張三云、蔡禮共同出資設立。公司專注于 一次性餐飲具，大力發展生物降解產品、家居用品、可重復使用的餐飲具、紙制品等， 產品廣泛應用于家居、快消、餐飲、航空等領域。主要客戶包括 Amazon（亞馬遜）、IKEA （宜家）、Walmart（沃爾瑪）、KFC（肯德基）、Starbucks（星巴克）、Sams Club（山 姆會員店）、Pizza Hut（必勝客）、Costco（好市多）、Woolworths（伍爾沃斯）、Sysco（西斯科）、 USFood（美國食品）、Safeway（西夫韋）、Target（塔吉特）、Loblaws （洛布勞斯）、Tesco（特易購）、盒馬鮮生、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、大潤發、麥 德龍、歐尚等眾多國內外知名企業。2018-2021H1，公司前五大客戶銷售占比穩定在 45%-50%之間。

公司實控人為王熊、林慧勤夫婦，分別直接持有 38.16%、1.22%的股份；鎮海金塑 和鎮海金模為員工持股平臺，王熊、林慧勤夫婦分別通過員工持股平臺間接持有 2.78%、 3.78%股份。二人合計持有公司股份共 45.94%。張三云、趙建光、蔡禮永分別持有 16.88%、5.63%、2.63%公司股份。

2.2、22H1收入同增72%，可降解塑料占比穩步提升

17-19 年，公司收入增速較為穩定，年均 CAGR 為 12%。20 年受疫情影響，實現 收入 10.3 億元，同增 1%。21 年實現收入 12.3 億元，同增 20%，主要是內銷業務大幅 放量。22H1 實現收入 10.0 億元，同增 72%，主要是外銷業務大幅放量。 分產品看，公司業務可分為塑料制品（包括塑料餐飲具和塑料家居用品）、完全生物 降解塑料（包括可降解餐飲具、可降解家居用品）、紙制品、其他業務。21 年，塑料制 品、完全生物降解塑料、紙制品分別實現收入 10.7、0.9、0.8 億元，同增 13%、97%、 235%，收入占比分別為 86%、7%、6%。

21 年，公司實現外銷收入 8.7 億元，收入占比 70%；內銷收入 3.6 億元，收入占比 30%。外銷區域主要分布在北美洲、歐洲及大洋洲，21 年區域收入占比分別為 52%、 12%、5%。主要海外客戶為海內外知名大型超市以及連鎖餐飲企業，外銷客戶主要有 Team Three、IKEA 等。內銷客戶以連鎖餐飲企業和大型家居零售商為主，包括必勝（上 海）食品有限公司和蜜雪冰城等。

17-22H1 綜合毛利率分別為 20%、18%、24%、26%、18%、21%。分產品看，21 年塑料制品、完全生物降解塑料、紙制品及其他的毛利率分別為 17.4%、22. 6%、21.1%。 生物全降解材料制品屬于新興產品，行業內供貨能力強的供應商較少，產品利潤率較傳 統產品高。量價拆分看，塑料制品價格逐年下滑，21H1 為 15.6 元/kg，主要是因為原材 料價格變動。全降解材料產品配方和性能處于持續優化階段，因此產品均價變動幅度較 大。21H1 全降解材料均價下滑至 26.3 元/kg，主要是生物降解材料中膜、袋制品大幅增 加。由于膜、袋產品性能要求導致其改性 PLA 材料中 PLA 含量較低，從而導致產品單 價較低。

公司成本結構較為穩定，21 年，材料成本/制造費用/人工成本/運輸服務費占主營業 務成本比例分別為 75%/14%/8%/4%。直接材料為 PP、PS、PLA 等，與國際原油價格 關聯性較大。主要 PLA 供應商為 Nature Works、浙江甬化能源化工、Total Corbion PLA。

17-22H1，公司銷售費用率穩定在 5%左右，20 年有所下降主要是新收入準則將運 輸費用 2020 年調整為營業成本。管理費用率 21 年下滑至 3.7%，規模效應顯著。研發 費用絕對額穩定在 0.4 億元左右，21 年研發費用率為 3.1%。22H1 公司實現歸母凈利潤 0.8 億元，同增 138%，凈利率修復至 8.1%。

3、前瞻產能布局，生物降解塑料空間可觀

3.1、募資加快產能釋放，收購浙江家得寶布局環保類產品

截至 20 年末，家聯塑料制品產能為 7.0 萬噸，生物全降解材料制品產能為 0.14 萬噸，紙制品及其他產能為 0.16 噸。 公司首發募資凈額 8.3 億元，其中 2.7 億元用于生物降解材料制品及高端塑料制品 生產線建設項目，新增產能共 4 萬噸（包括生物降解材料 1.6 萬噸、高端塑料制品 2.4 萬噸）。1 億元用于生物降解材料及制品研發中心建設項目。 2022 年 1 月，公司公告擬以不超過 1.1 億元自有資金購買鎮海區地塊面積為 103 畝的土地使用權，用于公司擴大生物降解改性材料、家居日用品生產規模和配套設施建 設用地等，預計新增產能年產 12 萬噸。

2022 年 5 月，公司公告擬以 0.45 億元收購浙江雙魚塑膠有限公司持有的浙江家得 寶 45%股權，同時以 1.2 億元認購家得寶增發的 4162 萬股股份，增發完成后持有家得 寶 75%股權。家得寶的產品主要以甘蔗、蘆葦、稻麥草的草本植物纖維紙漿為原料，這 些原料來源于植物既不會對自然環境造成危害還可以吸收二氧化碳，同時又具備變廢為 寶的概念，可以實現碳的零排放、負排放，十分受國內外市場的青睞。

2022 年 8 月，公司公告擬以孫公司 Homelink 作為實施主體收購 Sumter100%股權， 其中以增資 1.6 億收購 44.44%股權，以現金 0.8 億+增發 120 萬股 Homelink 股份作為 1.2 億對價收購 Sumter 持有的 55.56%股權。交易完成后，家聯通過 Homelink 持有 Sumter66.67%股權。

Sumter 系一家按照美國南卡羅來納州法律設立并有效存續的有限責任公司，主要從事家居制品的制造、生產和銷售。創始人盧志強先生通過在家居收納產品研發和生產制 造領域深耕二十余年，具備豐富的跨國生產供應鏈體系搭建經驗，其在美國及加拿大均掌握了成熟的家居產品銷售渠道，Sumter 已與 WAL-MART、TARGET、WHITMOR、 THE HOME DEPOT 等世界 500 強零售商達成業務合作關系。本次對 Sumter 的增資及 收購，在進一步完善公司產品線的同時，更能有效利用Sumter所在的北美工廠優勢提 升供應鏈整體效率，降低運營成本，并在一定程度上規避貿易風險，有利于更好的維護 客戶、開拓和發展海外市場。

2022 年 8 月，公司公告擬于廣西省來賓市工業園區管理委員會轄區內投資建設年 產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目的新增產能。項目計劃投資總額約人民幣 10 億元，其中固定資產 5 億元，流動資金 5 億元。整個項目全部建成達產后，預計可實現 年產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品的生產能力，年主營業務收入約 15-20 億元， 年納稅總額約 0.6-1 億元（含增值稅國家免抵部分），提供就業崗位約 500 個。

3.2、生物降解材料技術龍頭，塑料制品出口需求彈性大

公司兼具生物降解材料的改性、產品制造及模具制造能力，對于生物降解材料及制 品產業鏈條的覆蓋較長，可以快速響應客戶需求，控制生產成本。公司 2012 年即開始 進行生物全降解材料改性及制品生產的研發，通過較長時間的創新、創造性的研究與開 發，形成多項生物全降解相關核心技術，并已實現生物全降解制品的順利規模化生產， 從而實現了傳統產業與新產業、新技術的深度融合。公司持續投入新材料、新工藝的研 發，10 余年來，攻克了 PLA 材料耐溫、耐摔等技術難題。截至 22H1，已擁有 130 余 項國家及國際專利技術，主導和參與了十多項國際、國家標準和行業標準的制訂。

21 年，公司完全生物降解塑料實現收入 0.9 億元，同增 97%，收入占比 7%；毛利率 23%，同減 9pct，毛利潤占比 9%。公司國內外客戶均為頭部知名商超及餐飲公司， 進入壁壘較高，客戶粘性強，采購規模大，供應比例仍有較大的提升空間；同時此類客 戶具有較強的社會責任感，倡導綠色環保生活方式，優先選擇具有可生物降解特性的餐 飲具，與品牌客戶合作提升了公司生物降解產品的銷量，隨著下游客戶需求逐漸向可降 解制品轉化，公司有望憑借強大客戶基礎獲得可降解制品訂單。

22H1，公司塑料制品實現收入 8.6 億元，同增 72%，收入占比 86%。外銷需求向 好，22H1 出口業務實現收入 8.1 億元，同增 102%，收入占比 81%。考慮到公司所在 行業從需求端來看，市場規模穩步擴大。根據家聯科技 2022 半年報援引 statista 數據， 2021 年全球塑料制品市場規模達到 5930 億美元，預計 2022-2030 年市場規模以每年 3.7%的復合增速穩健增長。公司與全球大型知名客戶擁有長期穩定的商業合作，知名客 戶在選擇供應商時普遍具有嚴格的考核標準，不會輕易更換已通過完善、嚴格篩選后的 優質供應商。我們認為，塑料制品業務海外出口彈性空間可觀。